LELIQS for DUMMIES

Uno de los descalabros más fuertes que tiene la economía argentina es, sin duda, el monetario, provocado por un Banco Central dominado por un Tesoro irresponsable que gasta más de lo que recauda. Una frase muy común en la ciencia económica es que “la inflación es en todo momento y lugar un fenómeno monetario”. Es decir, que la inflación es siempre consecuencia de lo monetario, de la emisión sin respaldo. Cabe agregarle al autor de esta frase, el gran Milton Friedman, que la emisión es siempre y en todo lugar un fenómeno fiscal. Entonces, es evidente que, si Argentina tiene un descalabro monetario, es porque además tiene un descalabro fiscal. Estos dos problemas se retroalimentan y potencian el uno al otro y son la causa de la alta inflación en nuestro país.

La excesiva emisión monetaria es un factor que se encuentra en todas las escaladas inflacionarias de nuestra historia. Esta emisión monetaria está atada en la posibilidad del BCRA de financiar al Tesoro y hay que financiar al Tesoro porque hay déficit fiscal. Esto se conoce como monetización del déficit fiscal.

La excesiva emisión monetaria es un factor que se encuentra en todas las escaladas inflacionarias de nuestra historia. Esta emisión monetaria está atada en la posibilidad del BCRA de financiar al Tesoro y hay que financiar al Tesoro porque hay déficit fiscal. Esto se conoce como monetización del déficit fiscal.

Cuando la monetización del déficit fiscal se vuelve la política monetaria primaria, se dice que la política fiscal (es decir, la política de gasto público) domina a la política monetaria. El BCRA está subordinado a las políticas fiscales del gobierno. Esto se conoce como dominancia fiscal. Por el contrario, cuando el Banco Central es independiente y puede desplegar sus herramientas para cumplir su único objetivo que es preservar el valor de la moneda, o bien cuando el Banco Central es irrelevante porque se adopta la moneda de otro país, se da la dominancia monetaria. Un ejemplo de la dominancia monetaria se encuentra en los años 90, tras el proceso de estabilización del Presidente Menem y el Dr. Cavallo. Para ejemplos de dominancia fiscal, basta mirar Argentina desde el 2002 hasta nuestros días, con contadas interrupciones en algunos momentos del macrismo.

Entre agosto de 2019 (cuando se rompió el breve período de dominancia monetaria tras las presidenciales PASO) y agosto del 2022, el Banco Central asistió al Tesoro con 4,8 billones de pesos, lo que representa 10,4% del PBI. Esto ocurre dado que el Estado gasta siempre por encima de lo que recauda.

Sin embargo, si bien las autoridades no creen que la emisión monetaria sea la única causa de la inflación, no es que piensan que no tiene efecto alguno. Es por esta razón que retiran parte de toda esa masa de pesos que vuelcan a la economía, a través de las Letras de Liquidez (Leliqs), pagando una tasa de interés. Esto se llama esterilización. Ahora, estas Leliqs forman parte de la deuda que el Banco Central tiene con parte de los agentes económicos, por eso se lo conoce como pasivos del Banco Central, e incluye a otros instrumentos, como los Pases, las Lebacs y las Nobacs.

Entonces, mientras más gaste el Estado por encima de su recaudación, más va a necesitar que el Banco Central lo asista, más dinero se va a emitir y más grande va a ser la esterilización. El problema radica en que, aunque no se agregue esterilización nueva, los pasivos van creciendo a raíz de que pagan una tasa de interés. Es así como, hoy en día, la suma de todos los pasivos es más de 7 billones de pesos, multiplicándose casi 6 veces de agosto 2019.

El problema radica en que, aunque no se agregue esterilización nueva, los pasivos van creciendo a raíz de que pagan una tasa de interés. Es así como, hoy en día, la suma de todos los pasivos es más de 7 billones de pesos, multiplicándose casi 6 veces de agosto 2019.

Este esquema se encuentra intrínsecamente relacionado con otros problemas que tienen la economía argentina y se alimentan mutuamente. Dos en particular son relevantes:

  1. El mercado de cambios: Desde hace varios años, miles de personas y empresas no pueden acceder libremente a comprar divisa extranjera a la cotización oficial. Si existe un cepo es porque se entiende que hay mucha gente que quiere comprar dólares y no hay para todos. Si se levantara el cepo, es razonable pensar que haya una masa importante de esos pesos en Leliqs que se querrían ir al dólar. Si tan sólo el 25% de la masa actual de Leliqs quisiera pasarse a dólares, necesitaríamos, al tipo de cambio actual más de 10 mil millones de dólares para hacerle frente sólo a esa demanda. Podríamos pensar que el gobierno levantaría el cepo después de una devaluación, entonces sí el tipo de cambio oficial subiese 40% a 200 pesos por dólar, necesitaríamos 7 mil millones de dólares y si fuese de 300 pesos por dólar, poco más de 5 mil millones de dólares. Sacando el hecho de que la devaluación traería un fuerte aumento de precios, lo que alimentaría más la inercia inflacionaria, lo que a su vez erosionaría más los ingresos fiscales e incrementaría la necesidad de monetizar el déficit, haciendo necesaria la esterilización de ese dinero emitido. No obstante, como siempre que hay cepo, las reservas actuales del Banco Central están en rojo. Se estima que las reservas liquidas están entorno a los 6 mil millones de dólares negativas. Es decir, primero habría que llevarlas a valor positivo, y después pensar en hacerle frente a nueva demanda. En suma, es casi imposible levantar el cepo en parte por las Leliqs. Por lo que estas siguen existiendo.

  • Actividad económica: Como las Leliqs siguen existiendo y se renuevan a una tasa mensual de casi el 6%, el stock sigue creciendo. Además, para frenar la demanda de los dólares que no se rigen por el TC Oficial, y para mantener la tasa de interés real positiva frente a la inflación, el Banco Central continúa subiendo la tasa. Sumado a esto, como la masa de Leliqs sigue creciendo y los agentes económicos saben que esto en algún momento va a explotar, el Banco Central tiene que compensar ese riesgo pagando más, dado que sino las Leliqs podrían no renovarse y se debería emitir ese dinero con la correspondiente inflación que eso traería aparejado. La excesiva suba de tasa provoca una merma en la actividad económica, dado que vuelve más caros los proyectos de inversión y atenta contra el consumo.

Es casi imposible levantar el cepo en parte por las Leliqs. Por lo que estas siguen existiendo.

Es decir, tenemos dos cuestiones que, de base, no están realizadas con las Leliqs y sin embargo son afectadas por estas. Es un simple ejemplo de las ramificaciones negativas que trae el esquema monetario actual.

Es imperativo un cambio rotundo en nuestro régimen monetario. Es evidente, tras las múltiples crisis acontecidas en nuestro país, que nuestra dirigencia política no es capaz de manejar una moneda propia y una política monetaria autónoma, por lo que se requiere tercerizar el manejo de la moneda a otro país, por ejemplo, a través de una dolarización. Esto no es perder soberanía. Tener estabilidad de precios, previsibilidad a la hora de invertir, es clave para que nuestra economía avance y que la riqueza de todos los habitantes crezca. Por supuesto que dolarizar no resuelve muchos otros problemas como el tamaño del Estado, las excesivas regulaciones e impuestos, el cierre al comercio y otros problemas, pero el descalabro monetario y la inflación que trae aparejada, despeja el camino para reformas más profundas, además de rotar al gobierno de apoyo político de la población para poder llevarlas adelante.


Por Jeremías Morlandi para Faro Argentino

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